友情链接：
一、家具概览
把柄《中国东说念主民银行准予行政许可决定书》的批准，兴业皖新阅嘉一期2017年度第一期房地产投资相信基金（REITs）资产支握证券（以下简称兴业皖新REITs）于2017年2月16日在宇宙银行间债券阛阓（以下简称银行间阛阓）刊行。该资产支握证券在运作结构上相通于银行间债券阛阓的资产支握单据，为论说便捷，以下简称兴业皖新ABN，其刊行畛域为55350万元东说念主民币，并在银行间阛阓的机构投资者之间进行往复。兴业皖新ABN的家具干系身分如表1所示。
表1兴业皖新ABN基自己分表
┌─────┬─────┬───┬───┬───────┬──────────┬──┐
│家具头绪 │畛域（万元）│利率 │占比 │期限（年） │摊还方式 │评级│
├─────┼─────┼───┼───┼───────┼──────────┼──┤
│优先A级 │33000 │4.80% │59.62%│3+3+3+3+3+3 │固定摊还按年等额偿还│AAA │
│ │ │ │ │ │本息 │ │
├─────┼─────┼───┼───┼───────┼──────────┼──┤
│优先B级 │22350 │5.40% │40.38%│3+3+3+3+3+3 │到期还本 │AA +│
└─────┴─────┴───┴───┴───────┴──────────┴──┘
二、往复结构
兴业皖新ABN主要参与主体如表2所示。
表2兴业皖新ABN主要参与主体一览表
┌─────────────┬───────────────┬───────┐
│机构脚色 │机构主体 │机构简称 │
├─────────────┼───────────────┼───────┤
│发起机构/主义相信托付东说念主 │安徽新华传媒股份有限公司 │皖新传媒 │
│受益东说念主/主义相信托付东说念主 │ │ │
└─────────────┴───────────────┴───────┘
┌─────────────┬───────────────┬───────┐
│机构脚色 │机构主体 │机构简称 │
├─────────────┼───────────────┼───────┤
│主义相信受托东说念主/刊行载体管 │兴业海外相信有限公司 │兴业相信 │
│理机构 │ │ │
├─────────────┼───────────────┼───────┤
│基金接续东说念主 │兴业国信资产接续有限公司 │兴业国信 │
├─────────────┼───────────────┼───────┤
│基金托管东说念主 │兴业银行股份有限公司合肥分行 │兴业合肥分行 │
├─────────────┼───────────────┼───────┤
│委贷银行/监管银行 │兴业银行股份有限公司合肥分行 │兴业合肥分行 │
├─────────────┼───────────────┼───────┤
│差额补足机构流动性支握机构│安徽新华刊行（集团）控股有限公司│新华刊行集团 │
│/保证东说念主 │ │ │
├─────────────┼───────────────┼───────┤
│典质东说念主 │兴业皖新阅嘉私募基金第一期 │私募股权投资基│
│ │ │金/私募基金 │
├─────────────┼───────────────┼───────┤
│优先购买权东说念主/物业运营方 │安徽皖新租借融资有限公司 │皖新租借 │
├─────────────┼───────────────┼───────┤
│牵头主承销商/簿记接续东说念主资 │兴业银行股份有限公司 │兴业银行 │
│金支援机构 │ │ │
├─────────────┼───────────────┼───────┤
│评级机构 │中诚信海外信用评级有限职守公司│中诚信 │
├─────────────┼───────────────┼───────┤
│法律照拂人 │北京市金杜讼师事务所 │金杜 │
├─────────────┼───────────────┼───────┤
│司帐照拂人/现款流算计机构 │华普天健司帐师事务所 │华普 │
└─────────────┴───────────────┴───────┘
（图略）
良友来源：兴业皖新阅嘉一期房地产投资相信基金（REIT）资产支握证券召募讲明书。
图1兴业皖新ABN往复结构
兴业皖新ABN的主要参与主体如表2所示，往复结构如图1所示。在名堂操作上，兴业皖新ABN选拔两层SPV结构：第一层SPV是相信表情的私募投资基金（以下简称第一层SPV）；第二层SPV是ABN层面的相信权术（以下简称第二层SPV）。
（一）第一层SPV——私募投资基金
第一层SPV的主邀功能在于握有物业资产。原物业握有东说念主手脚推动，以主义物业手脚出资征战名堂公司，使名堂公司成为主义物业的握有方。之后，皖新传媒出资征战多家投资公司，用来收购名堂公司100%的股权。皖新传媒发起征战私募投资基金（第一层SPV），用所召募的部分资金收购投资公司100%的股权，况兼基金接续东说念主代表私募投资基金通过委贷银行向投资公司披发了36850万元的贷款。投资公司由此收购了名堂公司100%的股权，并将其所抑制的名堂公司握有的8处新华书店物业资产典质给委贷银行，用于担保贷款本息偿付。之后，名堂公司给与合并投资公司。最终，原始权益东说念主皖新传媒通过私募股权投资基金型SPV达到控股名堂公司盘曲握有主义物业，况兼同期握有名堂公司股权和债权的目的。
皖新传媒手脚承租东说念主，与各名堂公司订立《租借合同》，以商定房钱水平整租一皆主义物业，20年期不可取销租约。由私募投资基金与皖新租借签署《运营接续条约》，皖新租借担任名堂公司运营劳动商，承担物业运营和惊羡、房钱归集等责任。
（二）第二层SPV——财产权相信
第二层SPV的功能主要在于召募资金和完成ABN层面的接续与运作。皖新传媒将其握有的私募投资基金份额手脚基础资产托付给受托东说念主兴业相信征战财产权相信，并由兴业相信手脚刊行东说念主在银行间阛阓刊行资产支握单据（代表财产权相信的相信受益权）。投资东说念主认购取得资产支单据，取得主义相信受益权。兴业相信将召募资金扣除干系用度之后支付给皖新传媒，手脚其向投资者转让财产权相信的相信受益权的对价。
皖新传媒异日支付的房钱、往复结构诞生的增信或其他风险缓释表率，以及必要情况下对主义物业的贬责，组成了兴业皖新ABN的现款流来源，亦然投资者获取ABN收益的保险。
三、基础资产的界定
兴业皖新ABN选拔双层SPV往复结构。皖新传媒将其握有的私募投资基金份额手脚基础资产托付给受托东说念主兴业相信，征战财产权相信并刊行资产支握单据。兴业皖新ABN的基础资产为发起机构享有的100%私募投资基金份额总计权。私募投资基金则通过投资公司握有名堂公司100%股权，并对该等投资公司享有36850万元托付贷款债权，在投资公司被名堂公司给与合并后，私募基金通过握有名堂100%股权和债权终显然对主义物业资产的投资和抑制。
兴业皖新ABN的底层资产为8处新华书店，其现款流主要来源于皖新传媒异日20年整租该底层资产所产生的房钱收入、地点收入、物管收入、运营接续收入以过甚他收入。此外，也可通过贬责名堂公司所握有的主义物业和往复结构诞生的多样增信或风险缓释表率来保险投资者所购买的ABN本息的偿付。
《兴业皖新阅嘉一期房地产投资相信基金资产支握证券召募讲明书》的公开信息标明，经穿透核查，手脚证券化相信基础资产的基金份额在第二层SPV征战时未诞生质押概况其他第三方权力适度。鉴于此，基础资产具备法律上财产权力的特征，可照章进行转让。同期，手脚底层资产的物业资产在兴业皖新ABN征战时，除上述往复结构搭建中的典质及租借外，不存在查封、扣押、冻结等其他权力适度。
四、风险袭击机制
兴业皖新ABN通过征战相信的方式来终了基础资产的风险袭击。
本案例中，皖新传媒将其握有的私募投资基金份额手脚基础资产托付给受托东说念主兴业相信，征战财产权相信并用以刊行资产支握单据。在相信关系中，托付东说念主为原始权益东说念主皖新传媒，受托东说念主为接续特定目的相信的相信公司。托付东说念主将私募投资基金份额手脚基础资产托付给受托东说念主相信公司之后，基础资产就成为具有相信寂寞性的财产，寂寞于托付东说念主、受托东说念主、受益东说念主和其他各方。一方面，基础资产所产生的现款流将专诚用于偿付投资者权益；另一方面，该特定资产过甚产生的现款流免受原始权益东说念主、受托接续机构的债权东说念主追索。总之，通过相信关系的构造，兴业皖新ABN终显然基础资产的风险袭击。
五、账户与现款流归集机制
本案例分袂诞生相信账户（以主义相信受托东说念主兴业相信花式开设）、储备金账户（以主义相信受托东说念主兴业相信花式开设）和基金账户（以基金接续东说念主兴业国信花式开设）。相信财产专户是第二层SPV受托东说念主开立的专用银行结算账户，用以记载相信利益的进出，相信账户项下征战一般回收科目、权力支援费科目、相信刊行收入回收款科目。
其中，一般回收科目是主要用于核算一般回收款的司帐科目，权力支援费科目是主要用于核算权力支援费的司帐科目；相信刊行收入回收款科目则是主要用于核算相信刊行收入回收款的司帐科目；储备金账户用于存放和核算优先收购权东说念主划付的储备金；基金账户是用于核算和记载私募投资基金利益进出情况的专户。
时候分拨时，物业握有东说念主（名堂公司）在物业握有东说念主讲述日（T-13）出具《当期物业运营讲述》，并于次日向基金账户划付推动分成和委贷还款。之后，基金接续东说念主于讲述日（T-11）向手脚基金份额握有东说念主的受托东说念主相信公司出具《当期投资运作讲述》以及《份额利益分拨讲述》，并于T-10日向相信账户划付基金份额利益。随后，受托东说念主进行相信利益核算，并由资金支援机构于T-9日向受托东说念主出具支援讲述。
此外，要是在相信断绝日之前，抑制任何一个支付日的前一个相信利益核算日，相信账户内可分拨的资金不及以把柄《相信合同》章程的分拨治安支付完结该支付日应酬的优先A级资产支握证券的本金利息时，则于T-8日运转差额支付。由受托东说念主向差额支付快活东说念主发出教导，由其在次日将相应款项划东说念主相信账户。终末受托东说念主于T-5日出具受托讲述，并向资金支援机构发送划款教导要求其在支付日（T日）按照相信合同的商定在支付相应税收、用度之后向优先级资产支握证券分拨本息。
另外，关于优先B级证券而言，优先收购权东说念主（皖新租借）在储备金支付日（T-11）向储备金账户划付当期储备金金额。如优先收购权东说念主未按期并足额向储备金账户划付当期储备金金额时，则由担保东说念主在担保履行日（T-10）把柄《保证合同》的干系商定补足储备金金额以此担保履行。之后，在T-9日从储备金账户向相信账户划付当期的实付权力支援费。
六、增信与其他风险缓释表率
表3兴业皖新ABN增信与其他风险缓释表率一览表
┌────────┬───────────────────────────┐
│风险缓释表率 │具体内容 │
├────────┼───────────────────────────┤
│证券的结构化分层│家具里面分为优先A级、优先B级，优先A级按年等额偿还本息 │
│ │，优先B级到期还款付息，因而优先B级证券的征战本质上为优│
│ │先A级证券提供了“安全垫” │
├────────┼───────────────────────────┤
│物业资产房钱净收│目的物业资产每年的房钱净收入对优先A级ABN本息进行逾额覆│
│入逾额袒护 │盖，其本息兑付的袒护倍数为1.23倍以上 │
├────────┼───────────────────────────┤
│不动产典质 │名堂公司以其分袂总计的共8处新华书店资产典质给托付贷款 │
│ │银行，为相信贷款的还本付息提供典质担保，新华书店资产的│
│ │估价为优先A级资产支握证券刊行畛域的1.67倍 │
├────────┼───────────────────────────┤
│差额赔偿快活 │新华刊行集团对优先A级证券本息支付提供差额补足义务 │
├────────┼───────────────────────────┤
│流动性支握 │关于相信权术盛开方法下盛开退出登记期内苦求退出和证明通│
│ │过回售完成退出的资产支握证券份额，受托东说念主无法一皆收购的│
│ │，由新华刊行集团买入差额部分的一皆份额，为其提供流动性│
├────────┼───────────────────────────┤
│机构担保 │担保东说念主（新华刊行集团）对皖新租借支付权力支援费和优先B级 │
│ │证券的证券收购价款提供连带职守保证担保 │
├────────┼───────────────────────────┤
│评级下调安排 │评级下调时，担保东说念主（新华刊行集团）应提前收购资产支握证券│
│ │握有东说念主握有的优先A级、B级证券，并支付其未分拨本金及预期│
│ │利息；概况支付负约金 │
└────────┴───────────────────────────┘
七、案例点评
本案例为银行间阛阓首单REITs家具，之前国内的房地产投资基金名堂主要应用于企业资产证券化领域，在上海证券往复所、深圳证券往复所进行操作。
（一）鉴戒意旨
把柄公开信息，本案例家具选拔“私募投资基金+相信权术”的双SPV操作，这种双SPV模式是面前中国类REITs的主流操作之一。其中，第二层SPV为财产权相信权术，其基础资产为第一层SPV中的私募投资基金的基金份额，名堂穿透核查后的底层资产为握有主义物业资产的名堂公司的股权和贷款债权。本案至少在以下几个方面具有鉴戒意旨。
1.银行间阛阓ABN初度引入双SPV往复结构。本案例的往复结构选拔双SPV设想，率先由第一层SPV （私募投资基金）将无法特定化的物业运营收入篡改为可特定化的私募投资基金份额，再由第二层SPV （财产权相信）终了歇业袭击和证券刊行功能。在第二层SPV中选拔征战相信权术的模式，使得刊行载体的法律性质相较证券公司征战的资产专项权术，在法律属性上更为明确，权力义务更为通晓。
2.第一层SPV选拔“股权+债权”方式抑制名堂公司。这种“股+债”的模式抑制握有主义物业资产的名堂公司，不错在一定进程上弥补单纯股权投资的不及。一方面，从收益上看，固然股权投资不错取得推动分成、股权退出等收益，但债权的构造不错保险投资取得按时的利息收入，酿成踏实的名堂回款；另一方面，从风险抑制上看，披发贷款酿成的财富债权更容易诞生典质、保证等增信表率。此外，通过托付贷款利息的支付还不错合理缩短一部分税负（贷款利息抵税），[1]使名堂取得更好的答复。
3.在权益型REITs中诞生回购条件。本案例在每三年末给投资者提供了一个回售契机；同期，刊行东说念主享有优先回购优先B级证券的权力，以此保险刊行东说念主在权益型REITs中仍享有最终回购物业资产的可能。不外，刊行东说念主享有优先回购权必须要按商定支付权力支援用度，该种权力支援费包括实付支援费与计提支援费两部分，当优先收购权成功终了时则计提支援用度不再络续实践履行。由于计提支援费的数额时时远远高于实付支援费，这么不错保险优先B级资产支握证券的收益。
4.提供了与证监会接续的ABS不同的往复模式。固然从效率上看，这种银行间阛阓双SPV往复结构的ABN和中国证监会接续的ABS并无不同，但是，就往复结构征战的流程而言，二者存在眇小离别，这也导致了相应的风险袭击机制的各异。
在中国证监会接续的ABS下，先通过第一层SPV （资产支握专项权术）刊行资产支握证券召募资金，之后再购买第二层SPV （私募投资基金）的基金份额，所以购买资产的方式终了基础资产的风险袭击。而在银行间阛阓刊行的ABN中，则以第一层SPV （私募投资基金）的基金份额手脚相信财产，征战第二层SPV （财产权相信），再刊行资产支握单据召募资金，这是通过将基础资产征战相信的方式终了风险袭击。
此外，关于SPV的接续主体而言，上述眇小离别还会导致SPV征战失败的情形不同。在中国证监会接续的ABS体系下，若刊行期收尾时资产支握证券刊行畛域未达到权术讲明书商定的最低刊行畛域或其他条件，则专项权术征战失败；而在银行间阛阓ABN的体系下，可能存在所征战的财产权相信因不稳妥法定情形而被认定无效或被取销的情形。[2]
（二）值得提防的法律风险
从法律角度而言，本案例在往复风险抑制方面有以下几点值得提防。
1. REITs握有对象的固有法律风险。REITs的主要握有对象是房地产，相等是二三线城市的优质贸易地产。在中国实践中，现下此类房地产存在着严重的租售比倒挂问题。因此，原始权益东说念主在剥离特定地产进行REITs融资时，有需求保留回购资产概况保留资产升值收益，时时会为此设想一定的回购条件。一方面，要是枯竭灵验的回购条件，将会导致原始权益东说念主无法正当、灵验地终了回购，如被誉为国内首单权益型REITs的中信开赴，在2016年的债券回购危急中，就反应了原始权益东说念主对物业升值收益进行回收的热烈愿望和回购条件商定不解确之间产生的羁系；[3]另一方面，其所诞生的回购条件可能对风险袭击机制产生不利影响，影响风险袭击的信得过终了。
不同的回购条件对风险袭击机制灵验性的影响不同。终了回购的第一种道路是原始权益东说念主顺利回购资产。这种情况下合同商定资产回购是否手脚原始权益东说念主的一项义务，将会是影响风险袭击终了的关节。要是合同商定，当证券化合同引申流程中出现商定的触发事件，SPV有权向原始权益东说念主认识要求其回购基础资产，不然将组成负约的，那么即是将回购视作原始权益东说念主的一项义务。把柄《企业司帐准则》，原始权益东说念主在这种情况下并未将与基础资产有计划的主要风险和收益滚动给SPV，该项资产滚动行径不稳妥司帐准则对收入证明的要求，基础资产未终了确实出表，因而存在不成进行歇业袭击的风险。
第二种回购道路则是通过享有对受益权的优先收购权，来终了原始权益东说念主保留资产贬责剩余价值的目的。如在本案例中，就商定皖新租借有权在优先收购权行权期众人使优先收购权，收购B类资产支握证券，从而断绝B类资产支握证券。但是，皖新租借取得优先收购权的前提是支付高额的权力支援费，该种权力支援费包括实付支援费与计提支援费两部分，而计提支援费的数额时时远远高于实付支援费。因此，这种优先收购权看似是一种权力，但实则可能组成强制回购义务。其原因在于，不应用权力的本钱如斯腾贵，使得企业不得不弃取回购。这种回购权容易被觉得原始权益东说念主仍然保留了资产的主要风险和收益，可能会影响资产的确实出表。
2.双SPV结构可能存在法律风险。第一，可能存在资产握有链条过长带来的信息败露和尽责侦查问题。投资者投资相信权术，再由相信权术投资私募投资基金，从而享有对底层资产的受益权。但是，投资者顺利投资的相信权术并不成顺利抑制主义物业资产，主要仍由私募投资基金顺利抑制主义物业资产现款流的归集、转递和主义物业资产的贬责时机弃取。固然法律要求私募投资基金要向相信权术受托东说念主等进行信息败露；但是，实践中私募投资基金运营时候败露的讲述，对其自己筹画情状和资产情状的败露可能偶然准确和充分。因此，在第二层SPV相信权术的袭击下，投资东说念主无法实时取得私募投资基金投资情况、资产欠债情况、潜在利益羁系、接续东说念主更换等筹画接续信息，相比难发现和提前退缩由此带来的风险。第二，增信主体单一带来的兑付风险。本案例中，包括机构担保、差额赔偿快活、流动性支握和评级下调安排在内的风险缓释表率的义务主体，都是原始权益东说念主皖新传媒的抑制权推动新华刊行集团。增信义务在法律上性质上仅是一种债务，并无相等的担保履行表率。增信主体单一性带来的问题在于，增信表率的遵循过于依赖并吞主体的主体信用，存在风险聚首的风险，可能因此缩短了保险性。
稳健＝[1] 《企业所得税法实施细目》第三十八条：“企业在坐褥筹画行为中发生的下列利息开销，准予扣除：（一）非金融企业向金融企业借款的利息开销、金融企业的各项入款利息开销和同行拆借利息开销、企业经批准刊行债券的利息开销；（二）非金融企业向非金融企业借款的利息开销，不跳跃按照金融企业同期同类贷款利率蓄意的数额的部分。”
[2]《相信法》第十一条章程：“有下列情形之一的，相信无效：（一）相信目的违背法律、行政法例概况毁伤社会全球利益；（二）相信财产不成确定；（三）托付东说念主以行恶财产概况本法章程不得征战相信的财产征战相信；（四）专以诉讼概况索债为目的征战相信；（五）受益东说念主概况受益东说念主范围不成确定；（六）法律、行政法例章程的其他情形。”《相信法》第十二条章程：“托付东说念主征战相信毁伤其债权东说念主利益的，债权东说念主有权苦求东说念主民法院取销该相信。东说念主民法院依照前款章程取销相信的，不影响善意受益东说念主照旧取得的相信利益。本条第一款章程的苦求权，自债权东说念主知说念概况应当知说念取销原因之日起一年内不应用的，归于隐没。”
[3]参见《中信证券推首个权益型REITs如今强制廉价回购遭职工举报》，良友来源：http:/ finance.sina.com.cn/money/fund/jjzl/2016-05-31/doc-ifxsqxxu4734180.shtml,2017年7月15日拜谒。